di Alexander Friedman

Il “proeittile d’argento” è, nella vulgata comune, il mezzo definitivo per abbattere il mostro. Nel mondo reale siamo abituati a sentirci dire dalle personalità a capo delle istituzioni che non ci sono proiettili d’argento per risolvere i nostri complessi problemi. Oggi è finalmente chiaro di cosa i leaders dell’Eurozona abbiano bisogno per limitare i danni dell’implosione della Grecia, ricapitalizzare le banche di sistema e controllare i problemi di debito sovrano della Spagna e dell’Italia. Hanno bisogno di più tempo: il tempo è il proiettile d’argento e solo un’istituzione può fornirlo.

La Banca Centrale Europea, ora presieduta da Mario Draghi, deve accettare il suo ruolo di prestatore di ultima istanza in Europa. La BCE potrebbe bloccare il panico che attanaglia il mercato dei bond governativi italiani e spagnoli, ed è l’unica istituzione al mondo che può farlo. Per ottenere questo scopo, dovrebbe promettere fornitura illimitata al mercato obbligazionario sovrano dei paesi solventi. Fin quando il suo intervento rimarrà riluttante, limitato e temporaneo [come ha confermato Draghi, ndr], i mercati dei titoli di debito dei paesi periferici e i dei CDS [assicurazioni sul fallimento di uno Stato, ndr] rimarranno vulnerabili a domanda debole ed attacchi speculativi.

La grande Depressione ha insegnato molte lezioni, ma nessuna di queste fu più importante della seguente: il riconoscimento dell’importanza del prestatore di ultima istanza. Cosa bloccò la valanga di vendite da panico che deteminarono i minimi azionari della crisi finanziaria del 2008? Fu verosimilmente un’intervista televisiva rilasciata dal Presidente della Fed Ben Bernanke nella quale egli dichiarò che la Fed era il prestatore di ultima istanza del mondo. Quando gli fu chiesto se avrebbe stampato moneta, rispose: «Beh, effettivamente si….e noi ne abbiamo bisogno perché l’economia è molto debole e l’inflazione è molto bassa». Sfortunatamente, durante la crisi degli Stati sovrani nel 2011 la Banca Centrale Europea è stata molto più timida nell’affrontare rischi indiscutibilmente più grandi. Questa riluttanza si spiega con la storia dell’Europa e con le sue  implicazioni politiche. La Bce è letteralmente impregnata di tradizione tutta Bundersbank tesa al controllo dell’inflazione, frutto degli insegnamenti derivanti dalla storia di iperinflazione tedesca durante gli anni ’20. La BCE ha eseguito il compito affidatole dalla Bundesbank. Comunque, dato che i bond governativi italiani hanno raggiunto un tasso d’interesse del 7%, questi principi non sono accettabili perché rischiano di trascinare l’Italia in crisi d’insolvenza, di abbattere la recente ripresa economica negli Stati Uniti convertendola in recessione, di ingrippare il motore della crescita dei paesi emergenti. La BCE deve intraprendere iniziative aggiuntive per evitare ciò. Ci sarebbero un paio di carte da giocare.

La prima carta è la seguente: la BCE potrebbe permettere al Fondo Salvastati di accedere ai prestiti BCE; questa possibilità sembra essere stata scartata direttamente durante l’ultimo summit Europeo. La seconda carta da giocare sembra potenzialmente più rischiosa, ma rimane sul tavolo e dovrebbe essere giocata. La BCE dovrebbe trasformare il proprio programma di acquisto di titoli del debito sovrano da “limitato” ad “illimitato”, coprendo praticamente la montagna di bonds che minacciano Spagna e Italia. Nonostante chò che Mr Draghi e, prima di lui, Mr. Trichet hanno affermato, la Bce è il prestatore di ultima istanza delle nazioni europee, dal momento che non ce n’è un altro. Ma, mi ripeto, bisogna pur iniziare a capire ciò.

E’ assolutamente errato discostarsi da un programma di acquisto di bond per paura dell’inflazione. Alcune stime indicano in 3.000 Mld la capacità di assorbimento di bond dell’euro-zona senza aumento dell’inflazione. Assunto che le dimensioni del debito pubblico italiano e spagnolo si attestano a circa 2.750 Mld di euro, siamo abbondantemente nei limiti per permettere alla Bce l’annuncio : «possiamo effettuare acquisti illimitati». Inoltre il solo “effetto-annuncio” del supporto illimitato renderebbe l’intervento effettivo veramente esiguo, come abbiamo constatato in occasione dell’intervento sul franco da parte della Banca Nazionale Svizzera. Paradossalmente, l’azione inversa all’acquisto illimitato di titoli potrebbe avere effetti deflattivi. L’Autorità Bancaria Europea ha spinto le banche ad aumentare la propria dotazione di capitale dopo averle costrette a iscrivere a bilancio al valore di mercato le obbligazioni dei paesi periferici. Come parziale conseguenza, le banche sono già impegnate a contrarre il credito sul mercato per 1.000 Mld di euro, ma si potrebbe arrivare al doppio. Questa secca contrazione di credito sta già trascinando parte dell’Eurozona in recessione e potrebbe anche minacciare la possente macchina tedesca produttrice di beni d’esportazione.

I critici appuntano che un programma d’acquisto di bond illimitanto non consentirebbe di centrare gli obiettivi di bilancio e consacrerebbe l’azzardo morale, dal momento che i governi potrebbero perseguire irresponsabili politiche fiscali nella certezza che la Bce finanzi i loro deficits. In ogni caso, i politici europei hanno dimostrato in molteplici occasioni durante quest’anno che soluzioni affrettate e malamente abbozzate non sono il mezzo per uscire dalla crisi. In più i leaders europei sono costretti ad inseguire decisioni affrettate nel tentativo di calmare i mercati, come il summit di Cannes ha dimostrato.

In conclusione, l’unica soluzione definitiva sembra essere l’integrazione fiscale e l’emissione di eurobonds. Ma questo processo prenderà tempo e solo una netta presa di posizione da parte della Bce calmiererà i mercati per il tempo necessario affinchè i politici modifichino i trattati dell’Unione.

E’ tempo di usare la tua pallototla d’argento, Mr Draghi.

Alexander Friedman è l’Analista Capo Sezione Inestimenti UBS

*da Financial Times, 8/11/2011. Traduzione a cura di Roberto Polidori.